2025年11月，第一财经研究院发布的“第一财经首席经济学家信心指数”为50.3，与上月持平，维持50荣枯线以上。经济学家们认为，今年我国经济运行平稳，预计能够实现全年5%的增速目标，未来外部环境仍然复杂多变，国内经济应更多关注内需的修复。
经济学家们预计10月物价数据将较上月公布数据回升，CPI同比预测均值为-0.1%，PPI同比预测均值为-2.2%，他们对固定资产投资累计增速预测均值为-0.8%，社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.8%，工业增加值同比增速预测均值为5.7%。同时，他们预计10月贸易顺差将上升至942.6亿美元。
他们预计受季节性因素影响，10月金融数据将较上月有所回落，新增贷款的预测均值为4549.1亿元、社会融资总量的预测均值为1.3万亿，M2同比增速预测均值为8.2%，他们认为10月LPR利率和存准水平调整的可能性较小。
中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年10月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.088元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持稳定，他们对11月底中间价的预测均值为7.1，并维持对年底人民币对美元中间价7.1的预期。
一、信心指数：11月为50.3
第一财经研究院发布的11月“第一财经首席经济学家信心指数”为50.3，与上月持平。
广开首席产业研究院连平认为，综合各方情况来看，2025年11~12月与2026年中国经济所面临的外部复杂性和严峻性有可能不降反增，特朗普政府针对中国的外贸和关税的政策虽已有调降，但未来的不确定仍然较高。在驱动经济增长的“三驾马车”中，出口压力将阶段性得到一定缓解；消费增长仍有一定的瓶颈，从今年政策出台情况看，可谓是“应出尽出”，尽管明年依然可以出台类似刺激政策，但在居民收入并未出现较大幅度增长的条件下，能够维持今年的增速已属不易。出口和消费的不确定性前景必然要求投资“支棱起来”，发挥稳增长的积极作用。同时，美联储10月降息25bp落地，我国货币政策进一步宽松迎来窗口期。
毕马威蔡伟表示，往后看，经济运行存在两方面支撑因素，一是当前中美贸易紧张局势缓和，美国对华平均关税降低10%至31%，对四季度外贸表现以及企业经营预期都有积极作用。二是为防范单边“反内卷”对内需的压制，近期宏观政策对内需关注度回升，财政方面已完成5000亿元政策性金融工具投放，同时新增5000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿，货币政策也于近期重启购债操作，在财政与货币政策协同发力下，四季度以投资为代表的内需表现有望迎来修复，全年5%左右的经济增速目标有望顺利实现。
兴业证券王涵表示，未来经济将保持合理增长。“十五五”强调“经济增长保持在合理区间”，预计今年完成增速5%左右目标。经济高质量发展持续推进，科技创新与内需扩张成为主要驱动力，更注重就业、居民收入与环境效益协调。
二、物价：10月同比预测均值CPI、PPI分别为-0.1%、-2.2%
在本次调研中，经济学家们预计，2025年10月CPI同比增速将高于上月统计局的公布数据（-0.3%），预测均值为-0.1%。其中，银河证券章俊给出了最高预测值0.1%，广开首席产业研究院连平给出了最低预测值-0.4%。
首席经济学家们对10月PPI同比增速的预测均值为-2.2%，高于统计局公布的上月值（-2.3%）。调研中，对9月PPI同比增速的预测最高值为-1.7%，来自工银国际程实，最低预测值为-2.5%，来自广开首席产业研究院连平、野村国际陆挺和瑞穗证券周雪。
银河证券章俊预计，10月物价继续上行，PPI基本平稳，CPI重新回正。PPI已经连续下行36个月，下行动能大幅减弱。但反内卷关系到就业，保就业仍为优先项，反内卷的力度较弱，相关产品价格处于波动状态。四季度CPI进入季节性上行，而PPI的持续回升需要政策的推进或者海外需求的好转。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（CPI）：
程实：-0.1%
2025年9月最佳预测经济学家10月预测（PPI）：
陈兴：-2.2%
陆挺：-2.5%
王涵：-2.3%
周雪：-2.5%
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三、社会消费品零售总额：10月消费增速预测均值为2.7%
10月社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.7%，低于上月3%的公布数据。其中，3.9%的最大预测值来自工银国际程实，渣打银行丁爽给出了最小预测值0.8%。
民生银行温彬表示，10月份，国庆合并中秋假期共8天，比去年国庆假期多1天，加之“双十一”网购促销活动开启时间越发提前，带动文旅消费、线上消费升温，但以旧换新支持品类、居住类、石油及制品类消费拖累社零增速，整体来看社会消费品零售总额增速将有所放缓。文旅消费和线上消费增势良好。10月份，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。拖累因素在于，随着以旧换新政策效应退坡，相关支持品类增速将进一步放缓；汽车消费降温，10月1日至26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，环比上月同期下降4%，同比去年10月同期下降7%；10月商品房销售走弱，二手房挂牌量价均下行，反映房地产市场仍处于寻底阶段，居住类相关消费继续承压；国内成品油价格下调，石油及制品类消费增速会回落。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（社会消费品零售总额同比）：
陈兴：2.8%
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四、工业增加值：10月增速预测均值为5.7%
调研结果显示，10月工业增加值同比增速预测均值为5.7%，低于上月6.5%的公布数据。其中，渣打银行丁爽给出了最小值4.8%，工银国际程实给出了最大值6.7%。
银河证券章俊表示，10月工业增加值增速预计5.5%，小幅回落但继续保持强劲态势。生产端高频数据保持较高水平，钢材方面高炉开工率环比同比都上升明显，10月平均录得84.38%，同比上涨3.31个百分点，环比提高1.2个百分点，生产端“金九银十”旺季持续，今年以来钢材出口也保持高位。化工方面，ABS开工率、PTA产量和PTA开工率也均较上月有所提升。库存方面，原材料库存或有部分补库，9月铁矿石，主要钢材品种库存水平有所上行。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（工业增加值同比）：
管涛：6.5%
温彬：5.6%
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五、固定资产投资增速：10月预测均值为-0.8%
经济学家们对9月固定资产投资增速的预测均值为-0.8%，稍低于上月-0.5%的公布数据，其中，工银国际程实给出了最高值-0.1%，民生银行温彬给出了最低值-1.5%。
兴业银行鲁政委表示，基建投资方面，增量财政资金政策将对第四季度基建注入动能。根据央视新闻报道，截至10月22日，新型政策性金融工具共计投放超3300亿元，预计将拉动项目总投资4.8万亿元。同时，10月17日财政部发布，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，金额数量较去年同期增加1000亿元，且资金用途可以用于经济大省项目符合条件的项目建设。房地产投资方面，10月30大中城市商品房成交在基数走高下同比再度转负，百城土地成交同比跌幅亦有所扩大，建筑钢材成交延续低位运行，房地产投资拖累可能扩大。制造业投资方面，9月制造业投资数据显示投资放缓势头正在从装备制造向消费品制造传导，而设备更新动能回落对制造业投资的影响也在延续，预计10月制造业投资仍将小幅回落。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（固定资产投资累计同比）：
管涛：-0.6%
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六、房地产开发投资：10月增速预测均值为-14%
调研结果显示，10月房地产开发投资累计增速的预测均值为-14%。参与调研的经济学家中，工银国际程实给出了最高值-13%，野村国际陆挺给出了最低值-14.4%。
民生银行温彬表示，房地产开发投资：预计降幅由-13.9%扩大至-14.1%。10月高频数据显示，30个大中城市新房成交面积同比、环比均回落，未显示出“银十”特征。从拿地看，100个大中城市土地成交面积环比、同比均回落，土地溢价率环比有所回升。从施工看，10月玻璃、水泥、螺纹钢价格震荡走弱，预计施工增速或将小幅回落。综合来看，预计房地产开发投资增速降幅或将扩大。
七、外贸：10月贸易顺差预测均值为942.6亿美元
经济学家们对10月我国贸易顺差的预测均值为942.6亿美元，稍高于上月904.5亿美元的公布数据。他们对10月进口同比的预测均值为3.1%，对出口同比的预测均值为2.6%，均低于上月的公布数据。
长江证券伍戈表示，贸易摩擦反而驱动我国企业“出海”逆势抬升，并滞后拉动商品贸易，强化出口韧性。日本等也有过类似经历。当然，更灵活的实际汇率也是抵御外部冲击的要素。特别是我国物价低位及中外价差的持续，对外需的带动仍在凸显。展望未来，考虑海外货币、财政宽松助推总需求，叠加我国融入全球产业链重构且价格优势还在延续，他认为，明年乃至“十五五”期间出口或仍有韧性。但辩证地看，外需尚可的场景之下，如何摆脱对出口的路径依赖，加大国内逆周期调节及实现内需转型似乎更具挑战性。
八、新增贷款：10月预测均值为4549.1亿元
经济学家们预计，2025年10月新增贷款将由上月公布值（12900亿元）回落至4549.1亿元，调研中，最小值2000亿元来自渣打银行丁爽和兴业证券王涵，最大值7000亿元来自广开首席产业研究院连平。
兴业银行鲁政委表示，信贷方面，10月同比增速预计与9月持平，重点关注新型政策性金融工具对企业中长贷的拉动作用。虽然10月为传统信贷淡季，但政策性金融工具投放提速。在四中全会对今年经济目标的定调下，根据何立峰副总理在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调的“全力推动实现全年经济社会发展主要目标任务”，预计今年10月信贷将出现结构性亮点。
九、社会融资总量：10月预测均值为1.3万亿元
调研结果显示，10月社会融资总量预测均值为1.3万亿元，低于央行公布的9月数据（3.53万亿元）。其中，中银国际管涛给出了最大预测值2万亿元，野村国际陆挺给出了最小预测值0.98万亿元。
十、M2：10月增速预测均值为8.2%
经济学家们预计，10月M2同比增速将低于央行公布的9月水平（8.4%），预测均值为8.2%。
银河证券章俊认为，10月金融继续好于经济态势不变，但要取决于政府融资的情况。政府资金持续投入，资本市场仍然向好，企业的资金情况好转，金融活化持续。10月M1面临的基数较高，增速上略有回落，M2保持平稳。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（M2同比）：
陈兴：8.1%
管涛：8.7%
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十一、利率&存款准备金率：预计11月大型金融机构存准水平变化的可能性较小
本次调研中，有10位首席经济学家给出了LPR利率水平和大型金融机构存准水平的预测，其中有一位预计未来一个月LPR存下调可能，其他经济学家预计月内这些指标调整的可能性较小。
广开首席产业研究院连平表示，年底货币政策将继续加大流动性投放，保持市场流动性充裕；有望小幅降息0.1~0.2个百分点，继续推动LPR下行，以刺激国内消费、房地产、投资等的需求修复；不排除小幅降准的可能性。
十二、汇率：11月底人民币对美元中间价预期均值为7.1
中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年10月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币7.088元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持稳定，他们对11月底中间价的预测均值为7.1，同时，维持对年底人民币对美元中间价7.1的预期。
十三、官方外汇储备：10月末预测均值为33370.8亿美元
在本次调研中，首席经济学家们预计10月末我国外汇储备将较9月末水平保持平稳，预测均值为33370.8亿美元。
民生银行温彬表示，10月份，美联储降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%～4.00%，叠加中美经贸关系缓和，全球资产价格整体上涨，美元亦逆势回升。汇率方面，10月份，美元指数上涨1.95%至99.7。美联储降息的同时美元却逆势上涨，主要有三点原因：一是美联储主席鲍威尔讲话放鹰，认为美国经济增长势头比预期更强劲，12月是否降息“远非已成定局”；二是中美元首吉隆坡会晤后，取得了超预期的磋商成果，提振了市场对美国经济的信心；三是非美货币疲弱，欧元、日元、英镑对美元分别下跌1.7%、4.0%、2.2%。由于外储以美元计价，非美货币贬值会降低经汇率折算后的外汇储备规模。资产价格方面，降息带动十年期美国国债收益率下跌5个基点至4.11%。科技股亮眼的三季度财报、中美贸易关系缓和刺激美股继续强势上涨，10月份美国标普500指数上涨2.3%。美联储降息向全球释放流动性，主要经济体股市保持高景气：高市早苗上任日本首相，财政政策蓄势待发，刺激日经指数上涨16.6%，创历史新高；欧元区经济缓慢修复，欧洲斯托克指数上涨2.6%。全球股债双强对外储形成支撑。
十四、政策
工银国际程实认为，宏观政策层面，财政、货币政策协同将进一步加强，并更加注重跨周期和逆周期调节的协调性与精准性。财政政策将继续发力于基础设施和民生领域，同时加大对科技创新、绿色转型、“投资于人”等方面的投入，增强高质量发展的可持续性。货币政策则会在保持流动性合理充裕的基础上，更注重通过结构性工具引导资金流向中小企业、科技创新和绿色产业，推动金融资源配置效率提升。政策取向整体上将从短期稳增长，转向更强调培育内生动力、提振信心与预期。
兴业证券王涵表示，宏观政策将强化逆周期与跨周期调节，财政政策更注重“积极发力与可持续性平衡”，可能再度加力；货币政策保持适度偏松，可能继续配合财政政策与经济增长；房地产行业加速向“存量提质、保障与改善并重”转型，预计地产投资可能触底改善；通胀压力整体温和可控。
十五、宏观经济热点问题
二十届四中全会提出：“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，首席经济学家们认为，“投资于人”体现了以人民为中心的发展思想，将资源投向“人”可以促进人的全面发展，提升国家综合竞争力，同时也能提高消费潜力，进而驱动经济增长。
中银国际管涛认为，投资于人的核心是提升居民消费能力与意愿，以人力资本增值创造新需求，培育内需新增长点。
兴业证券王涵认为，投资于人包括五个层面的含义：一、将人的全面发展作为经济高质量发展的根本动力，强调人力资本提升；二、具体是指人民的创新能力、健康、社会保障、幸福感、自由流动与公平机会；三、推动人力资本积累的战略升级，体现人口的质量优势；四、直接撬动消费潜力，推动内需驱动经济增长；五、关注社会公平与可持续发展，注重区域协调与机会均等。
毕马威蔡伟认为，投资于人是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式的重要引擎。其本质在于通过引导更多资金资源投向教育、健康等民生领域，积累人力资本，提升劳动生产率；同时通过支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励等，释放消费潜力，增强国内大循环内生动力，从而构建起经济发展与民生改善的良性互动格局。
广开首席产业研究院连平表示，投资于人就是把资金、政策、制度优先投向“人”的能力、机会与保障，通过提升人力资本来换取中长期的全要素生产率提高。从需求端来看，居民的教育、医疗、养老、育幼支出可直接转化为居民服务消费，有助于扩大内需、促进经济增长；同时推动降低预防性储蓄，起到逆周期调节的作用。从供给端来看，人口的总量红利消失，但人口的质量红利尚未发挥作用，投资于人可以培育更多现代化人才，提升国家综合竞争力。从社会角度来看，改善人们生活福祉、让发展成果更多更公平地惠及全体人民本就是我国发展的目标。
工银国际程实认为，“投资于人”体现了以人民为中心的发展思想，也意味着未来投资结构的深刻转变。在经济步入新旧动能转换的关键期，通过“投资于人”实现生产供给与消费需求的良性循环。政策上，资金与资源的配置将更加聚焦于促进人的全面发展。他表示，从长远看，“投资于人”兼具扩大内需与推动高质量发展的双重意义。人既是消费者也是生产者，人的发展既是消费和内需的基础，也是经济高质量发展的劳动力来源。
关于如何实现投资于人，经济学家们认为，应关注增加居民收入、增强消费意愿、完善社会保障体系和收入分配体系，健全教育培训体系等。
毕马威蔡伟表示，具体而言，未来应从以下三方面重点推进民生领域改革，实现惠民生与促消费紧密结合：一是促进居民增收减负，增强居民消费能力。对于增收，重点在于促进高质量充分就业和完善收入分配制度。对于减负，聚焦降低家庭生育养育教育成本，优化生育支持政策和激励措施，发挥育儿补贴和个人所得税抵扣政策作用。二是扩大社保、教育、住房、基本公共服务覆盖群体，增强居民幸福感，提升居民消费意愿。三是强化财政对民生领域支持。增加政府资金用于民生保障支出，优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重。
广开首席产业研究院连平认为，未来，宏观政策将会继续加大对教育、就业、养老、医疗等民生领域的投入，提升义务教育、高等教育、职业教育、再教育等的水平；进一步完善医疗保障体系，提高公共卫生质量；鼓励创业与再就业，健全劳动保障制度；加大对居民信贷的投放力度。
财通证券陈兴认为，只有收入预期稳、技能溢价高、社会保障厚，居民才敢消费、能消费、愿消费。今年以来中央多次强调要提高低收入人群收入，完善劳动者工资正常增长机制。后续随着低收入人口认定办法出台，实现对低收入人群的精准收入补贴将具备数据基础。
兴业证券王涵表示，实现投资于人，需要关注构建全生命周期人力资本培育体系，包括基础教育、职业教育、终身教育等；创新社会保障制度，包括医疗、养老、住房、就业服务等；建立区域协同发展机制，促进人才自由流动与公平竞争；加大财政投入民生领域支出占比；鼓励社会资本参与。
为了实现“投资于人”，工银国际程实认为可从产业、消费、人口、劳动力四个方面发力：一是引导投资流向惠民产业，以教育、健康、养老、文化等新兴需求带动产业升级，促进供需匹配，并通过政府投资和政策性金融工具撬动社会资本。二是提振居民消费，短期通过减税降费、补贴等直达性措施支持低收入群体和农村居民；中长期完善社会保障体系、深化收入分配改革，培育服务消费增长点。三是完善人口支持政策，加大生育扶持与养老服务投入，发挥育儿补贴、个税抵扣等直接财政手段的作用。四是健全终身教育与技能培训体系，强化科研激励与文化建设，使人力资本与科技创新形成正向循环。
（作者系第一财经研究院研究员）
本期“第一财经首席经济学家月度调研”14位经济学家名单（按拼音顺序排列）：
蔡伟：毕马威中国经济研究院院长
陈兴：财通证券宏观首席分析师
程实：工银国际研究部主管、董事总经理、首席经济学家
丁爽：渣打银行大中华区首席经济学家
管涛：中银证券全球首席经济学家
李文龙：浙江之江数字经济创新研究院院长
连平：广开首席产业研究院院长兼首席经济学家
鲁政委：兴业银行首席经济学家
陆挺：野村证券中国首席经济学家
王涵：兴业证券首席经济学家
温彬：民生银行首席经济学家兼研究院院长
伍戈：长江证券首席经济学家
章俊：银河证券首席经济学家兼研究院院长
周雪：瑞穗证券亚洲经济学家
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何啸
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